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本文来自微信公众号：国外对冲，作家：赤兔一哥，原文标题：《对冲基金上半年考》，题图来自：AI 生成

最近，GS 出禀报总结了对冲基金行业的 2025H1 施展，我让 AI 哥列出前 15 大发现，我一一给出点评。上半年最差的是生物时候，我我方的组合也为之所累。第二惨的是趋势追踪 CTA。以下点评的都是好意思国基金的情况。

1. 2025 年上半年对冲基金行业开局精熟，PM 告捷野蛮市集波动，竣事持重报酬。

但凡亲历过 1～4 月的很难直视这个着力。糊涂记起，1～2 月商酌中国接棒好意思国的 AI、好意思国接棒中国的鼎新，中好意思互为对方解药。3～5 月商酌好意思国例外论的薄暮、好意思元的薄暮、好意思债的薄暮（好意思国崩溃论）。为好意思国赤字 - 债务问题的无解困局敢言建策、操碎了心。但是姜照旧老的辣，巴菲特早在波动的中枢时段就在鼓吹会上坦言：（和历史上阅历的危机比较）这都不叫事。随机嗅觉好意思国就像一出过度透明的真东说念主秀，如果紧盯着每一句台词，通常就错过了主剧情。只须有增长和降息可见，资金就要炒股。

2. 上半年对冲基金平均报酬率 5.1%，但仍低于 60/40 投资组合的近 9%。

上半年的情况大略是这样：只须对持拿着算力股和电力股，中间的操作别出不测、净浮现别过低（空仓容易被挤），那么 1～7 月斩获 10％～20% 的收益不是不测。几个例外包括中小盘价值股（罗素 2000），如果再重复低浮现多空结构，那即是傍边打脸，因为第一，莫得抱团的动才气量帮你回弹（attention is everything， 关心度即是资金量）；第二，空仓太大会在急剧波动的上半年傍边打脸。

东说念主肉中性比起量化中性或者平台中性，在这种市齐集（vix 历久在 50 以上）即是废弃情状，完全无法风控，东说念主和机器在此时夸耀出雄伟的算法和算力辞别。有个王人集几年每年收益 20％的中小盘雇主，本年上半年完全坍弛，跌幅接近 20%，和行业极熊的生物时候相仿。你可能要问，为什么要搞 low net 呢？心愿天然是想作念出每年大十几的齐全报酬，且不阅历 2022 年的大跌，但这毕竟是东说念主手操作，市集跌，但你的空仓标的不一定跌，尤其是上半年这种急剧回转。

3. 历久来看，自 2020 年以来，对冲基金的年化报酬率达 9.4%，高于 60/40 投资组合的 6.5%。

这个着力天然和 2020 年多赚、2022 少小赔、2023～2024 年沾上市集 β 关联，毕竟这五年半里，有四年半是牛市。关于好意思股而言，高利率带来的倍数压制并莫得出现，因为 AI 的兴起带来了新的增长，科技改进竟然是最可靠的分娩力。

4. 股票多空和量化策略上半年特出，不外旅途不同，量化一季度出色，股票多空近几个月因市集反弹受益。

本年上半年，量化策略施展可以，在基本面多空歇菜的一季度特出，不外 6 月驱动就出现了回撤。这主淌若因为动量回转、空头拥堵，以及高贝塔股票反弹，这些情况在 7 月还进一步加重。原因可能是波动变小，主要逻辑之一的均值追忆不再会效。

但量化策略照旧近期最受对冲基金喜爱的策略。从数据来看，它在 2025 年上半年资金流入特出，仍是王人集六个季度有资金流入。何况在投资者的策略需求里，量化当今是最受追捧的，许多类型的投资者都对它好奇浓厚。

Allocator 们都知说念，好的好意思国量化一票难求，门槛巨高。在寰球阅历了基本神情杂波动的一季度，量化的认识收获特质让东说念主印象深切，因此带来了追捧。不外鉴于投资者老是追涨和从众，如果量化不才半年施展不好，寰球可能又会合计，机器竟然照旧不如证明建壮。

由于好意思国量化门槛高，许多中国度办转向了接洽 China Quant。中国量化在当年几年把中国主不雅给比没了。中国市集的散户化结构历久存在，给量化创造了历久 alpha。和好意思国量化基本惟有中性策略的结构不同，中国量化基本惟有 long only，也即是量化选股，机器比东说念主强。脚下出现了第三批中国量化出波浪，寰球纷纷建立好意思元基金，首创东说念主用脑力换汇，正派光明。

5. CTA 和系统宏不雅策略上半年施展欠安，是惟一平均报酬为负的策略。

CTA 趋势追踪是上半年的第二惨中惨，东说念主均亏了大十几个点，这让该策略提供组合凸性（说东说念主话即是市集弗成的时刻救主）的卖点变得十分窘态。系统化宏不雅（Quant Macro）一般来说不是趋势追踪，是更短的信号，是趋势追踪大厂们用来散布主策略、期待给客户更认识报酬的一种尝试。在现实中，没见过将系统宏不雅算作并立策略，还能作念得出色的，也许宏不雅策略天生要带着 PM 的主不雅展望。说到这里，桥水算是系统宏不雅，照旧主不雅，照旧掺着办，我也说不清。

WSJ 这两天有篇著作挑升先容趋势追踪此次滑铁卢，究其原因，主淌若市集莫得长趋势，上半年的回转又回转让机器莫衷一是。 用系统展望价钱走势始于至少 50 年前，一驱动惊为天东说念主，功绩爆炸，实践上即是机器看线炒四大板块股债汇大量、全宇宙全品种期货。

2008 年，趋势追踪 CTA 大捷基本面，其主流玩家创造出了 20％～30% 的正报酬（主淌若债券涨），这更是坐实了单骑救主的标签，成为大机构组合里的标配，2022 年的施展也可以。但是在大趋势缺少（6 个月的熊）和回转束缚（想想机器王人集打脸十几次，每次亏极少又改标的）的本年，CTA 的毛病就一次性齐备浮现了。其实策略的上风裂缝，了解了就可以，配菜照旧需要配置者我方的功力，一只虾作念九个菜那不可能竣事。

6. 投资者对增多对冲基金敞口好奇浓厚，各配置者群体都计算增多投资。

2025 年上半年对冲基金有资金流入，相配于财富处罚限制（AUM）的 1.3%，扭转了 2024 年 1.1% 的资金流出情况。量化策略资金流入特出，王人集六个季度流入；上季度，股票多空策略也迎来超一年来的初度资金流入。

脚下，宇宙越发飘荡，这可能也让投资者关于对冲基金比较稳的收益越发合计稀薄。天然了，对冲基金仅仅个泛称，内部鱼龙羼杂，有的即是个 long only，危境来了并不会对冲，还致使让空仓打脸。

我在这里莫得讥刺 PM 的好奇，以我阅尽千帆的素养，99% 阅历过机构化造就的处罚东说念主都是细致作念事，试图把终生所学换钱，仅仅各有各的招式。招式莫得见效，不代表东说念主品弗成，技不如东说念主更不是罪。天然，有些处罚东说念主在致富之后，对 LP 的钱莫得那么细致看护了，赌性更大，更景观一击必中。这都是配置者需要追踪和不雅察的要素，简单来说，处罚限制是最有用的忖度方法。

对对冲基金的好奇增多，在中国度办配置者中也有体现。上半年，媒体报说念两个中国单家办建立了纽约办公室，在当地找到华东说念主专科配置者来挑基金。这两个当地才俊刚巧都是本号的历久读者，何况偶有疏导。不经意之间，他们都换了船埠，从国际大所去了中国度办，在此由衷祝他们好运，把国际素养带给更多中国掌舵东说念主，从极度走向守正。

7. 量化策略是最受关心的策略，王人集六个季度有资金流入。

前边仍是提到，不再赘述。

8. 主不雅宏不雅策略受机构投资者喜爱，因其施展精熟且契机丰富。

空好意思股、空好意思元、多金子、空长债是全球宏不雅上半年的收获法宝，天然了，敢空好意思股的照旧很少的，这位 PM 于今还寂然盗汗，诚然赚到了钱，但说再也不敢了，凭宏不雅基本面判断好意思股下落，这个 trade 的性价比简直太低。以前说过，索罗斯系宏不雅最会炒动能股，多短债、多金子、多电力股是他们当今主要的组合要素。

当今地缘政事病笃，好意思国用关税改良全宇宙站队款式，全球化人面桃花。这些都是 X 年未见之大变局，也让配置者深深忧虑国际场合和将来的演进。在这种情势下，能够对冲大市风险的传统品种（非干系策略）并未几，全球宏不雅是久经考验的策略，深受配置者喜爱。

天然了，全球宏不雅仅仅个标签，具体选哪位处罚东说念主才是内核。非论什么策略，manager selection 的 alpha 都很强，可能 TMT 之外。

在这点上，实施中的感受和耶鲁大佬文静森说的 90% 收益来自配置（而不是具体 security 的遴荐）不相同，可能大佬说的是成百上千亿资金的配置，而不是几亿或者十几亿好意思金的事。实践上，文静森本东说念主最擅长的即是挑选处罚东说念主，非论是好意思国巨头 Farallon 照旧中国的高瓴，都是他作念的"天神投资东说念主"。

9. 医疗保健和生物时候基金上半年施展差，投资者需求大幅下降。

生物时候是上半年的第一惨中惨，从业东说念主士说，行业碰到了几十年未见的半年熊市。好意思国生物时候一季度碰到多重锤击，前文仍是有所触及，这里不再赘述。

行业的雄伟飘荡，其实也反应了新政府对当年数年好意思国医疗保健行业并莫得救东说念主命（尤其是新冠疫苗的雄伟争议）十分不悦。新政府任命一系列行业刺头担任部门专揽，以及誓词脚踝斩药价，简直是吓坏了市集和投资者，来自中国的低廉改进更是对好意思国初创生科奉上了终末一击。底下是二季度的一些要点事件，反应高波动的宏不雅布景已渐渐企稳：

四月初，FDA 数千个岗亭被撤回，再加上自若日晓示关税有筹办，生物科技行业靠近行业内审批经由可能被扯后腿和利率通胀可能进一步推升等多重压力，但四月中旬，好意思国政府已而晓示，将平等关税推迟 90 天，市集驱动回稳。 至四月底，随着新任 FDA 局长 Marty Makary 博士说明 FDA 并未削减科学家、审评员或搜检员的岗亭，并强调其将以多种亲产业措施撑持药品审批，市集情怀进一步改善。最终 XBI 和 NBI 在 4 月收涨 2.3% 和 0.4%；

五月，Vinay Prasad 博士被任命为 FDA 生物成批评估与接洽中心（CBER）负责东说念主，鉴于 Prasad 历久公开批评 FDA 及某些药品审批的历史，此举激励市集对监管环境更为严苛的担忧。 XBI 当日为近三年来最差单日施展（-6.6%）。同时，政府晓示"最惠国（MFN）"药价策略框架，旨在将好意思国药价与其他发达国度对王人，这进一步加重了压力。五月底，Makary 博士在商酌院作证时匡助认识市集，他说明东说念主员削减未影响审批程度，且 FDA 仍按计算竣事 PDUFA 干系的审批主义。当月，XBI 和 NBI 收跌 -4.5% 和 -4.3%；

6 月来，行业与投资者与 Makary 博士、Prasad 博士会面的反馈被视为积极且具建立性，这推动当月 XBI 和 NBI 分袂飞腾 4.7% 与 3.6% 。诚然行业举座飞腾，但非生意化和生意化生物医药公司的施展存显著各别，动能因子强劲给对冲基金司理带来了一些挑战。

当今市集仍是逐渐热了起来，并购变多，诚然溢价让东说念主不太感奋（不外要洽商到之前涨过了头 ) ，催化剂（临床着力）日期也参加了密集期。

不外可能有些配置者受不廓清。生物时候施展差，是因为行业举座靠近挑战，自 2021 年以来行业里的存续基金就一直有功绩难题。经过一季度的灾难性大跌，诚然近几个月功绩有所改善，但投资者的耐烦似乎快花消了，需求大幅下降，蓄意不才半年减少对生物时候策略投资的投资者数目，是客岁同时的近三倍，由此可见投资者好奇大减。

应该在那里颠仆，就爬起来换个场地？照旧在那里颠仆了，就在那里躺平？每个投资者的念念维不同，想愤而赎回断了这段孽缘的也不少。我合计，关于这样大一个行业，迂回是学习和深入意会行业的黄金契机。

一般来说，均值追忆的力量是雄伟的，天然，生物科技有其特殊的难处。这难处即是它不是 AI，拥趸比较少，莫得 Coatue 这样势鼎力千里、故事驱动的金主来抬肩舆，莫得普适的收获效应。平正是细分的收获效应照旧合手眼球的，像 7 月 23 号的 ABVX，通宵涨了 586%，这然则 AI 办不到的，很有特质。

10. 主动历久股票投资需求上升，与私东说念主信贷比肩，而被迫历久策略好奇大减。

翻译成东说念主话即是选股基金需求上升，ETF 指数投资好奇大减。被迫历久策略好奇大减，主淌若市集和投资者偏好变了。当年几年市集走势比较极点，少数股票主导行情，被迫历久策略只可随着指数走，很难调整持仓来符合这种变化。

而主动处罚策略能纯真调整，更好地收拢契机。何况对冲基金处罚的居品功绩更出色，这劝诱了不少投资者。是以寰球更倾向把钱从被迫历久策略里拿出来，投向主动处罚或者对冲基金干系居品。

11. 事件驱动策略岁首受期待高，但上半年热度和需求有所猖狂。

文中讲授说岁首寰球期待事件驱动策略，是因为预期会有更多往复行动，比如企业并购、重组这些事件能带来收获契机。但上半年热度和需求猖狂，可能是实践的往复行动没达到预期那么多，策略收获空间受限。也可能市集环境变化复杂，事件驱动策略野蛮起来难度增多，投资者就没那么积极追捧它了。

我的实践体会是，我的并购套利基金施展很好，看到一些 ECM 策略也不属于指数报酬，这关于非干系策略，其实终点贫窭。事件驱动长久将是配置者组合里不可或缺的部分，毕竟这年头谁都不敢满仓的 long-only，或者满仓的贝塔策略。

12. 在股票多空策略中，高净敞口基金施展佳，市齐集性基金因空头头寸大靠近挑战。

这个不深沉释，前边说过，过低的净浮现在雄伟波动的上半年被双方打脸，空仓成为头上悬着的一把芒刃。

13. TMT 子行业在股票多空策略中施展凸起，上半年平均报酬率达 7.0%。

不深沉释，AI 照旧最靓的仔。

14. 对冲基金资金流入驱动披露，2025 年上半年净流入相配于财富处罚限制的 1.3%。

前文已述。咱们不雅察到，单 CIO 基金举座照旧阻遏易。在老东家历史功绩凸起并可靠、机构化程度高、经由更严谨说得清的募资更顺利些，有些能到 2 亿好意思金以上。行业窄，布景没那么显贵的功绩就算很好，也因为贝塔含量高，不被待见。

不外我也发现，好意思国 PM 创业很少是为了作念个什么事迹的，绝大部分都是仍是在前司赚了 1000 万刀以上，有练习的经由，自信能复制以前的收益，没募到别东说念主的钱也不至于活不下去。大浩繁东说念主照旧在规定的" mandate " ( 成立基金之初给投资东说念主应承的投资规模和策略 ) ，以及规定的股票池（一般是当年十几年中反复调研、具有高判辨度的标的）这样的双规场景下，尽可能每年赚十几个点，熊市少亏钱。说白了，别的他们也不会干，干别的没素养（投中国、投欧洲、赌宏不雅 ……），亏钱的可能性更大。

15. 欧洲成为投资者最关心的地舆区域，而北好意思关心度最低。

随着好意思国再行火热，降息预期加速，这个拜访的论断也许要逾期了。我意会这个拜访的受众是配置者，无人不晓，配置者老是 FOMO，而不是冒险去展望。

纲要一个 PM 对市集的倡导：

"到刻下为止，关税在很大程度上形成了一件不足轻重的事情，对通胀、企业盈利或消费者开销模式简直莫得昭彰的影响。关联词，一些消费企业，如宝洁、百事可乐、百念念买、梅西百货和好意思国航空公司，将最近需求趋势的放缓归因于多种身分，包括消费者偏好的漂流和潜在的关税干系资本压力。

诚然这些公司在现阶段都莫得发出警戒，但对科技硬件、电力、云职业和其他与东说念主工智能淘金热干系的行业的永不得志的需求，对消了个别消费者疲软的影响。

投契往复出现了戏剧性的复苏，其符号是高盛的投契往复目的急剧上升，受散户 FOMO、meme 股票狂热和看涨期权往复量上升的推动。往复行动主要王人集在高市盈率和无利可图的股票上，最近施展最佳的是空头程度最高的股票，这与 2000 年和 2021 年的投契峰值相呼应。

如今，迷因股票的飙升让东说念主感到欢畅饱读励，但当音乐住手时，它将以眼泪告终——就像所有这个词投契狂热相同。诚然这种清理的时机尚不信服，但咱们认为，它为卖空基本面高度可疑的股票提供了一个有劝诱力的切入点。

在这个投契边缘之外开云kaiyun体育，尽管估值很高（方法普尔 500 指数的 22 倍远期市盈率为 30 年的第 93 个百分点），但由于散户的出价仍然不减，企业随着回购照顾期的收敛再行参加市集，与贸易干系的不信服性陆续消退，以及并购管说念似乎很强劲，右侧尾部风险仍然存在（陆续暴走一段）。"